Kelly Partners Group (KPG)

¿Conoce esa situación en la que te presentan una empresa y parece normalita? Pero después comienzas a profundizar, a buscar, a leer, a escuchar…

Entonces esa imagen que te habías formado a priori va cambiando, ves una cosa buena y después otra… Para finalmente descubrir que en el interior de la montaña hay oro.

Algo así fue lo que me ocurrió con Kelly Partners Group es una Small Cap Australiana. Le escuche la idea a Alejandro Estebaranz. Y me pareció algo interesante, pero tampoco emocionante.

Una pequeña compañía de unos 200 M AUD que se dedica a llevar la contabilidad de SME’s (lo que en España vendrían s ser PYMES). En resumidas cuentas, una compañía simple que no será la próxima empresa en cambiar el mundo.

Exactactamente lo que le gusta al viejo Warren.

Antes de entrar en detalles y que sirva a modo de resumen, los puntos claves:

• Los ingresos crecen al 30% anual (principalmente vía inorgánico).
• Márgenes EBITDA superiores al 30%.
• Poca deuda.
• Intereses minoritarios cercanos al 50%.
• Un CEO candidato a ser «Outsider«.
• TAM enorme.
• Track record.

Historia de la empresa

Corría el año 2006 cuando Brett Kelly (actual CEO) decide dar el salto a la emprendeduría y fundar su propia compañia de asesoria fiscal y contabilidad.

El público objetivo está claro: pequeñas y medianas empresas que busquen un servicio de calidad y confianza.

¿En donde?: Para los europeos podríamos decir que en la zona de Sydney y eso sería suficiente.

Para el que quiera más detalles: comienza con dos oficinas. La primera de ellas al norte de Sydney y la segunda en La Costa Central Australiana (unos 100km al norte de Sydney).

Desde su fundación hasta su salida en bolsa en 2017 hay entre poca y ninguna información. Por el prospecto podemos saber que en esos 11 años, desde 2006-2017:

• Pasa de 2 a 13 localizaciones. La mayoría de ellas en el área de Sydney. Y con la particularidad de una en Hong-Kong (hay una bonita historia detrás de esta oficina).
• Crece de forma orgánica e inorgánica. Implementando su modelo roll-up con Individual-Business-operators-owners.
• Fuerte crecimiento de la facturación en estos años, con un CAGR del 37% entre FY 2006 y FY 2017.
• Llega a 5.300 clientes, posicionándose como una de las empresas líder.

Tras su salida a bolsa en 2017, el ritmo de adquisiciones se acelera rápidamente. Ya que en ese tramo de 11 años había hecho 14 adquisiciones. Y desde entonces ya va por 27.

Esta política tiene consecuencias claras, desde 2017 han multiplicado por más de 3 veces sus ingresos y su EBITDA.

A día de hoy la compañía cuenta con:

• 31 negocios en 24 localizaciones distintas.
• Más de 400 empleados de los cuales 63 son socios.
• Una cartera de más de 14.000 clientes, principalmente PYMES.

De cara a futuro tienen planes de expandirse principalmente a USA y Reino unido. Donde los mercados son muchisimo mas grandes y la directiva lo ve como una apuesta realmente asimétrica. Donde hay muy poco que perder y muchísimo que ganar.

¿Qué hace?

El negocio principal de KPG es el servicio de contabilidad para pequeñas y medianas empresas. La idea de Brett Kelly al fundar la empresa era la de «democratizar» este servicio. Pudiendo ofrecer contabilidad de calidad a pequeñas y medianas empresas de Australia.

Con el tiempo la empresa ha ido viendo que podía aumentar su cartera de servicios para adaptarse a las necesidades de sus clientes, por lo que actualmente complementa su negocio principal con servicios de: gestión de patrimonios, servicios financieros y seguros.

Sección de contabilidad

Es la parte principal del negocio y en el FY 2022 (la empresa cierra el año fiscal a 30 de junio) supuso el 91,1% de la facturación.

• Auditoría de la empresa
• Servicio completo de contabilidad.
• Servicios externalizados de CFO.
• Auditorías fiscales.
• Asesoramiento y supervisión fiscal.

No hay mucho más que añadir…

Un servicio tradicional y fácil de entender. Donde reside la particularidad de la empresa y lo que la hace tan interesante es, como veremos, en el modelo de negocio. Y en su CEO.

Sección de gestion de patrimonios

Un nuevo servicio que pretende ofrecer un extra a sus clientes, así como complementar el negocio principal.

Lanzan este servicio en 2016 y parece haber traccionado bien, ya que supone un 6.3% de la facturación de FY 22.

La idea tras esta sección de «Wealth Management» era ofrecer a sus clientes la posibilidad de rentabilizar sus ahorros. Todo desde la propia estructura de KPG y sin tener que irse a terceros.

Lo cierto es que tiene muchísimo sentido. Si ya has hecho tu trabajo bien, el cliente confía plenamente en ti. Y además te has preocupado de crear un equipo de profesionales en este campo ¿quién mejor que KPG para confiar este servicio?

Muy hábilmente Kelly Partners ha querido ofrecer a sus socios la posibilidad de invertir conjuntamente a través de un fondo de inversión. El cual en principio ha tenido una muy buena acogida y está creciendo con fuerza.

Los servicios que ofrecen en la seccion de gestion de patrimonios:

• Asesoramiento y planificación financiera.
• Estrategia de carteras de inversión y asset allocation.
• Administración e informes.
• Creación de diversas fuentes de ingresos.
• Inversiones en SMSF*.

*SMSF: Self-Managed Super Funds, en Australia son una forma de ahorro para la jubilación en la que los miembros son responsables de su propia gestión. Link a la oficina de impuestos Australiana. (Esto sí que parece «rocket-science»).

Sección de seguros

Recientemente (diciembre 2020) la empresa ha comenzado a ofrecer seguros a sus clientes. KPG actúa como intermediario en un servicio de brokerage en asociación con «Aust Brokers».

El servicio está enfocado al largo plazo y de momento aún le cuesta coger tracción. Por ahora se están demandando básicamente seguros de vida.

Aun así en una de las diapositivas de presentación de la empresa, nos sugieren que el ratio de conversión de sus clientes debería de situarse alrededor del 10%.

Modelo de negocio

Un modelo de Individual-Business-Operators-Owners

La empresa desarrolla toda su actividad bajo la única marca de Kelly Partners. Si bien ya hemos comentado a lo que se dedica, no hemos dicho muy bien como lo hacen. En propias palabras de la empresa tienen un modelo de «Individual-Business-Operators-Owners».

Si es la primera vez que escuchamos esto, probablemente no nos diga demasiado. Básicamente se trata de un modelo en el que KPG hace una adquisición y en la nueva filial el director / directores serán socios del negocio, por lo general la matriz suele quedarse con un 51% para tener el control y el los minoritarios con el 49%.

De este modo KPG va creando una red de oficinas con un sistema descentralizado. Ya que cada Owner- Operator es responsable de dirigir su propio negocio (siempre siguiendo las pautas del grupo). Como es lógico esto genera una grandísima alineación de intereses en los directores de la oficina, ya que su sueldo depende directamente de los beneficios que genere su sucursal.

No hay bonus, no hay sobresueldos o complementos a un salario base. Son simplemente socios.

Este modelo podría recordarnos en cierto modo a un sistema de franquicias, ya que comparte la característica común de que cada sucursal está gestionada por un una persona autónoma, freelance… que es responsable de gestionar un negocio y su sueldo dependerá de lo bien o mal que este vaya.

Caracteristicas del modelo

Que bases tu empresa en un modelo de negocio descentralizado y con un gran porcentaje de intereses minoritarios tiene consecuencias buenas y otras no tan buenas:

Ojo a los beneficios

Hay que tener muy presente que una cosa será el resultado del grupo. Y otra cosa es lo que le corresponde a los accionistas y lo que les corresponde a los minoritarios que representan un 49%

• Si valoramos la empresa por PER, nos saldrá que cotiza a unos múltiplos muy exigentes. Mientras que si lo hacemos por EBITDA serán unos múltiplos más atractivos. No podemos perder de vista que la mitad de beneficios le corresponden a minoritarios.
• El ROIC nos presenta una preguntas: ¿cómo deberíamos de calcularlo? ¿como el ROIC del grupo? ¿o como el ROIC de los accionistas?

Escalabilidad

Al hacer adquisiciones del 51% necesitan menos capital para hacerlas. Es más, al quedarse el antiguo propietario como socio, aún es posible que se puedan negociar a la baja los precios de venta. Ya que el vendedor estará «recogiendo dividendos» muchos años.

Esto sumado al enorme TAM y el reducido tamaño de las empresas que operan en este mercado, dan lugar a un océano azul de oportunidades, donde es posible hacer decenas de pequeñas adquisiciones durante años y años.

Te estas casando

Este tema ya lo ha recalcado el CEO en una de sus Conference Call. Y es que en el pasado hubo alguno de estos socios que les salió rana.

Actualmente prestan muchísima atención ya no solo a la adquisición en sí, sino a quien será su futuro socio. Ya que se va a formar una relación que a durará años o décadas (el contrato inicial es por al menos 10 años). Y para eso es fundamental que los nuevos socios comprendan el modelo de negocio, estén alineados y sean personas íntegras y honestas. Al fin y al cabo serán los representantes de la marca.

Un 9% de REINVERSIÓN

Una de las cosas que resalta la directiva es que reinvierten un 9% en sus socios. En el desarrollo de nuevas herramientas, en mejorar el marketing. Lo cual no solo es cómodo para los Owners operators, ya que ellos se despreocupan un poco de hacer esta reinversion.

Sino que marca una diferencia significativa con sus competidores que tradicionalmente no reinvierten o si lo hacen es en menos cantidad.

Para ser más concretos, los socios tienen que pagar una tasa de un 9%, como si de una franquicia se tratase. Pero con la diferencia de que este 9% sera reinvertido en ellos desde la central (o eso nos dicen).

Más concretamente este 9% se divide en:

• 6,5% en concepto de equipo gestor y trabajo de la central.
• 2,5% en concepto de propiedad intelectual.

Nota: No es que quiera poner este 9% bajo tela de juicio. Estoy seguro que reinvierten una gran parte en sus socios: en publicidad, marketing, desarrollos de sistemas informáticos y por supuesto todo el personal que hay detrás incluyendo a la directiva. Pero al fin y al cabo no deja de ser un «fee» que le pagas a la matriz en concepto de operar bajo su marca y beneficiarte de toda la infraestructura que hay detrás, al igual que ocurre en la mayoría de las franquicias.

DESCENTRALIZACIÓN

Esta es posiblemente uno de los puntos más fuertes de la empresa. Cada oficina funciona de forma independiente y el Owner-Operator es el responsable de gestionarla. Lo cual como ya hemos dicho produce una gran alineación de intereses.

Este es uno de los hechos de los que presume la directiva que ha dicho que ni siquiera les gusta decir que tienen unas oficinas centrales. Prefieren decir que ofrecen un servicio de soporte a sus socios.

Estrategia de crecimiento

La empresa ha crecido bastante desde su fundacion en 2006, doblando su facturacion cinco veces seguidas.

Si nos vamos a fechas más recientes, KPG sale a cotizar en 2017 con un EBITDA de 30 millones, y se espera que cierre el FY23 alrededor de los 100 M. Triplicando su facturación en 7 años.

Todo esto lo ha hecho expandiéndose geográficamente en su país natal, Australia, donde la empresa asegura que el TAM es de 20 Billions.

Aunque hay que hacer un pequeño matiz y es que los 20 Billions son todo el mercado de contabilidad, incluyendo a grandes empresas (que en principio son clientes de las «Big Four» y no de KPG), otras compañías grandes ( que tampoco acudiran a KPG) e incluso personas físicas (que tampoco son clientes de Kelly Partners).

Si a estos 20 Billions le restamos todo lo anterior, nos queda un TAM (según la propia empresa) de 12,2 Billions.

¿Es mucho? ¿Es poco?

Contando con que la empresa factura 100 M al año, parece que podría tener años e incluso décadas para seguir creciendo a doble digito.

Además de ver el tamaño del mercado en billions de AUD. Es interesante verlo a nivel de players, fragmentación de mercado, potenciales adquisiciones…

En toda Australia hay unas 32.000 consultoras, de las cuales tan solo 100 facturan más de 4,4 M de AUD. En resumen: es un mercado gigantesco e increíblemente atomizado.

Como dato a destacar. Al CEO (del que hablaremos largo y tendido más adelante) le preguntaron sobre la posibilidad de ir haciendo adquisiciones más grandes ahora que la empresa iba alcanzando escala. La respuesta fue: señalar en número de players, decir que hay suficientes como para hacer adquisiciones durante décadas. Y qué le parece una tontería seguir el paradigma que hay en la industria de hacer adquisiciones cada vez más grandes.

Además de esta expansión geográfica local, también han comenzado a expandirse internacionalmente. Y desde hace ya unos años han decidido ir aumentando su cartera de servicios.

Expansión internacional

Han comenzado en 2023 su expansión a como dicen los anglosajones «Los Territorios de Ultramar», a saber: Nueva Zelanda, Canadá, Reino Unido y EEUU.

Haciendo un resumen de los mercados potenciales de estas regiones:

• EEUU: 190 B.
• UK: 63 B.
• Canadá: 17B.
• Nueva Zelanda: 3B.

Y aunque sean la mitad de lo que nos digan, como ocurría en Australia, estos TAM siguen siendo una auténtica barbaridad.

De momento han abierto una sucursal en UK y dos en California. No llevan muchos meses abiertas, pero parece ser que les está costando generar tracción. De momento han facturado unos 200.000 AUD.

Son nuevos mercados donde deben de hacer las adaptaciones de software pertinentes para adaptarse a las necesidades legislativas de cada país. Y hay que saber adaptarse a las particularidades de cada uno.

En una de las últimas presentaciones que hace el CEO, le preguntan bastante por el tema de la expansión e internalización. Se le ve bastante emocionado y nos va dando ciertos datos interesantes:

• El director en EEUU es Lawrence Cunningham, experto en gobierno corporativo, directivo de Constellation Software y desde 2019 vicepresidente de esta última empresa.
  Aquí podemos hacer la doble lectura, de que esta persona realmente entiende la cultura empresarial y el modelo de negocio de Kelly Partners. Pero además, alguien como Lawrence Cunningham es una persona con experiencia y caché, que algo habrá tenido que ver en KPG para comprometerse con ellos.
• La empresa ha escogido California como punto de partida en los EEUU por tener mayor proximidad geográfica con Australia, por tener una gran economía y por ser junto con Londres el lugar con más expatriados australianos.
• Por último ha comentado que esperan que en un plazo de 3 a 5 años el negocio alcance en UK y USA la misma tracción que ha alcanzado en Australia.
• Y que esperan tener que invertir tan solo 1M en cada uno de los mercados en lo que a adaptación de Software y marketing se refiere. Las adquisiciones iran a parte.

Aumento de la cartera de servicios

Como ya hemos comentado anteriormente la empresa fue añadiendo servicios a su oferta inicial de consultoría y contabilidad. Y aunque ofrecen mas servicios, en lo que al crecimiento a futuro se refiere, el CEO hace hincapié en estos dos:

GESTIÓN de patrimonios

Estos servicios los comenzaron a ofrecer hace unos 4 años. Y ha cogido tracción con bastante rapidez, ya que cuando comenzaron a ofrecer este servicio, sacaron un fondo con 5,6 M que a día de hoy ya son 30M.

Es un negocio fácilmente escalable y el CEO ha comentado que espera doblarlo a 3 años.

Seguros

Con lo gran admirador que es Brett Kelly de Warren Buffet, no es de extrañar que le haya cautivado el negocio de las aseguradoras.

Han añadido esta sección de seguros donde lo que más están vendiendo hasta ahora son seguros de vida.

A esta sección le está costando más coger tracción. Y nos comentan que no se puede escalar con tanta facilidad. Así que debería de ser algo a tener en cuenta más a largo que a corto plazo.

KPG en números

Aquí es donde nos dejamos un poco de narrativas y vamos a ver los financials y principales métricas de la empresa.

Revenue o ingresos

Desde que salió a bolsa la empresa ha hecho crecer los beneficios a una media de casi el 20%. Aunque hubo algún año más flojo como 2019 o 2021 (ya sabemos por que), la empresa lo ha compensado con otros años mas fuertes como 2022 donde creció un 28% o este, donde está proyectado que crezca un 36%.

La mayor parte del crecimiento de KPG es inorgánico.

Normalmente tienen una proyección de crecimiento orgánico del 5% (3% vía precios y 2% via volumen). Al fin y al cabo es un sector maduro que debería de crecer más o menos al ritmo de la economía. Por lo tanto el resto de crecimiento es inorgánico.

Parece que en los últimos años han podido acelerar el ritmo de las adquisiciones y así el crecimiento de la empresa. Seguramente debido a la escala que esta alcanzando KPG, generando mayor Free-cash-flow y teniendo mayor facilidad al crédito.

Por lo que a priori, de cara al futuro, la empresa debería de ser capaz de mantener un buen ritmo de crecimiento.

Márgenes EBITDA

Normalmente los márgenes EBITDA de la empresa han estado siempre por encima del 30%, llegando en algunos momentos incluso al 38%.

En los últimos trimestres estos márgenes se han visto deteriorados y han bajado hasta el 27%. La directiva insiste en que es totalmente normal y entra dentro de lo esperado cuando elevas tanto el ritmo de adquisiciones. Pero que sus márgenes naturales son el 38%.

TABLA POR QUARTERS

Pues muy bien.

Pero aquí entramos en el continuo debate de normalizar los resultados. Quizás los márgenes normales de KPG sean del 38%. Y quizas el unico motivo de su deterioro sea la cantidad de adquisiciones.

Pero ¿tiene sentido hablar de márgenes normalizados en una empresa en que su principal vía de crecimiento es la inorgánica? (Sere mas claro, la nota de mi docs.google reza: «Pero si es tu pu** Business model. No lo vas a alcanzar nunca»).

Cada uno tendrá su propia respuesta a esta pregunta.

De momento no nos queda más que esperar a ver que va sucediendo con esos márgenes en los resultados venideros. Y ver si KPG me cierra la boca tan grande que tengo… o no.

Beneficios por acción

Cuando estás estudiando una compañía y la directiva comienza a hablarte de los EPS en la conference call o en las diapositivas, es por lo general una buena señal.

Me alegra decir que es el caso de Kelly Partners Group. Que no se esconde y nos lo muestra ya en las primeras diapositivas.

Los EPS han crecido a una media del 16% anual desde la IPO.

Aunque los dos primeros años cotizados los EPS no lo hicieron muy bien, parece que desde 2020 han tomado una clara trayectoria alcista y en línea recta, creciendo todos los años por encima del 20%.

Conociendo a Brett Kelly y sabiendo lo importante que el considera tratar bien a los accionistas, no es de extrañar que esta sea una de esas métricas que siempre tiene el punto de mira.

Deuda

Son bastantes conservadores con la deuda y la han repagado de forma bastante agresiva. Desde la IPO hasta 2021 manejaban una deuda neta de 10-15 millones de dólares australianos. Que aunque se mantenía más o menos constante o incluso aumentaba algo de año a año, el ratio Net debt/EBITDA era cada vez menor debido al crecimiento de la empresa, pasando de un ratio de 1,35 a 0,51.

El año pasado en 2022 aumentaron su deuda neta de 15 M a 31 M, lo que supone un ratio de 1,26.

Como he dicho, la empresa es agresiva pagando deuda, el año pasado pagó más de 10 millones y en lo que llevamos de año fiscal ya ha repagado más que el año anterior. El caso es que genera muchísimo Cash Flow y podría incluso ser más agresiva con la deuda, tanto a la hora de endeudarse, como de repagarla (ya que se gasta un buen dinero en dividendos).

Capex

El Capex es bastante bajo, al fin y al cabo no se necesitan grandísimas inversiones para hacer funcionar un negocio de contabilidad.

Los últimos años venían gastandose 1-2M de Capex al año, aunque en los últimos dos años esta cifra ha aumentado a unos 6 M. Este aumento se debe probablemente a dos cosas:

• Aumento del número de adquisiciones y consiguientemente mayor gasto en acondicionar nuevas oficinas y ponerlas a punto.
• Como ya hemos dicho, uno de los negocios incipientes y secundarios de KPG es la inversion y gestion de capital. Aunque la empresa no ha dicho mucho, el CEO nos comentaba en una Conference Call su voluntad de ir comprando (a modo de inversión) los locales donde tienen las distintas gestorías.
  
  No sabemos cómo de fino quiere hilar Brett, pero a priori parece que podría estar intentando montar un REIT dentro de la propia empresa, donde se cobra alquileres a sí mismo y reparte esos cobros en forma de dividendos sin pagar prácticamente impuestos.

El caso es que teniendo en cuenta estos dos puntos, sería de esperar que el gasto de Capex se mayor a partir de ahora. Y esos niveles de unos 6 millones de dólares australianos se mantenga o aumenten con el paso del tiempo.

Dividendo

Kelly Partners reparte dividendo desde que salió a bolsa en 2017.

El objetivo de la empresa es hacerlo crecer por encima del 10% anual. Manteniendo un payout ratio del 50-70% (que normalmente se sitúa alrededor del 60%).

Desde enero del 2021 el dividendo se reparte de forma mensual. Con posible reparto de un dividendo extraordinario a principios del siguiente año fiscal.

Personalmente lo primero que se me pasa por la cabeza es: «Hos*** Brett, si no repartiese dividendo, ¿como y hasta donde serias capaz de escalar la empresa?»

No debo de ser el único, ya que algún analista se lo ha preguntado en la Conference call. La respuesta del CEO vino a ser: que considera muy importante devolverle dinero al accionista. Que con el nivel de deuda (tan bajo que tienen) no ve justificado no pagar dividendo, al fin y al cabo siempre han sido bastante agresivos en el pago de la deuda y siempre repagan deuda primero y reparten dividendos después.

También comenta que admira Berkshire Hathaway y que si algún día alcanzase más tamaño y una estructura similar a la de BRK, le encantaría dejar de pagar el dividendo.

A título personal, esto me lleva a pensar que aún están en el proceso de escalar el negocio y las estructuras internas. Que están formando a trabajadores para que se impregnen de esa cultura empresarial del fundador y que este pueda delegar parte de las adquisiciones para seguir escalando la empresa. Y que es precisamente esta limitación estructural lo que impide a la empresa escalar aun mas el proceso de adquisiciones. Ya que en principio parece que el dinero no sería un problema.

Hasta entonces, KPG tiene un cuello de botella que le impide crecer al 100% de sus posibilidades. Y el CEO prefiere repartir ese dinero a destruir valor.

Número de acciones

Poco hay que decir en este apartado.

En la IPO la empresa salió con 45,5 millones de acciones y desde entonces ha recomprado medio millón, lo que deja a la empresa con 45 M.

Brett Kelly es un grandísimo admirador de Berkshire y Constellation Software y está muy concienciado de la importancia del buen trato al accionista.

Dicho esto, veo muy pero que muy improbable que de cara al futuro se emitan nuevas acciones.

Como nota final, el CEO destaca que cualquier recompensa a la directiva se haría en cash y nunca en acciones.

Equipo gestor

Brett Kelly es el fundador de la empresa y actual CEO de Kelly Partners Group. Tiene el 51% de las acciones y su sueldo es bastante modesto en comparación al patrimonio que se está jugando con las acciones.

Lo más curioso de él es probablemente que en las conference call o las presentaciones de la empresa siempre nos recomienda algún libro de inversion, bolsa, negocios… que en cierto modo te indica un poco su filosofía y forma de pensar.

Sus empresas favoritas y a las que pretende emular: Berkshire Hathaway, Constellation Software y Louis Vuitton.

Como accionista mayoritario que es y como buen seguidor de Warren Buffet es consciente de lo importante que es el buen trato al accionista.

Para el que le pueda interesar y descubrir un poco más como es la persona al mando de KPG, puede escuchar su podcast:

Comportamiento en crisis

Lo cierto es que cuesta bastante saber como se comportara ante una crisis, ya que Kelly Partners tan solo lleva cotizando desde 2017 y no encontramos comparables cotizados en su mismo sector.

Desde su salida a bolsa hace ya 6 años la compañía se ha tenido que enfrentar a la crisis del coronavirus y a la posterior ola inflacionaria.

Crisis del Coronavirus

En primer lugar y en relación al coronavirus, es importante recordar que Australia fue uno de los lugares del mundo donde más estrictos fueron con los confinamientos y medidas para control del virus.

Aun así, parece ser que este no ha sido un inconveniente para que KPG siga creciendo de forma constante. En lo referente a los márgenes tampoco parecen haberse resentido (hay que recordar que si a esta empresa le varían bastante los márgenes EBITDA es a los ajustes que hacen por adquisiciones).

Inflación

En cuanto a la inflación, parece que tampoco ha sido un gran problema para Kelly Partners. Si bien es cierto que los márgenes EBITDA se han deteriorado, el CEO nos insiste en que se debe principalmente a los ajustes realizados tras las numerosas adquisiciones.

De hecho durante una de las últimas conference call le preguntaban directamente a Brett Kelly sobre la subida de precios, el tema de la inflación…

KPG ha estado subiendo los precios de forma constante sin ver resentida su cartera de clientes. De hecho el objetivo de la compañía es crecer alrededor del 5% anual de forma orgánica (3% vía precios y 2% via volumen).

El último año la inflación en Australia fue del 6% y la empresa consiguió crecer un 6,7% de forma orgánica. Dicho esto, el CEO llama a la calma ya que en su opinión la empresa tiene una buena capacidad para subir precios y de esta forma defenderse de la inflación (la cual cree que no es transitoria, vamos que ha venido para quedarse).

Nos hace la aclaración de que esto sería así en escenarios de una inflación moderada (como la que estamos sufriendo).

¿Qué esperar ante una recesión?

Bien, ya hemos comentado que nos faltan datos históricos y comparables.

Aun así podemos ver que la empresa se dedica a un servicio extremadamente recurrente, como es la contabilidad para PYMES (supone algo más del 91% de los ingresos del grupo).

Al fin y al cabo en caso de crisis o recesión, no es un servicio del que se suele prescindir. Ya que por un lado estas obligado a seguir pagando impuestos y todo lo que ello conlleva. A nivel de PYMES es bastante más complejo y laborioso que a nivel personal. Así que me cuesta mucho pensar que alguien pudiese prescindir de su contable.

Lo que nos deja que la forma más probable de que KPG pierda ingresos ante una crisis es por quiebra de empresas y destrucción de tejido productivo. Esto dependerá obviamente de la magnitud de crisis o recesión.

También podría depender de la exposición que pudiesen tener ante un determinado sector y/o clientes. Pero una vez más, su cliente objetivo son PYMES y cuentan con una cartera de más de 13.000 clientes. Lo cual ya nos libra del factor concentración.

Si nos vamos a la deuda de la empresa, es extraordinariamente baja (0,25x deuda neta/EBITDA), sobre todo, si tenemos en cuenta una política tan agresiva de adquisiciones. Y generan mucha caja para poder repagar esta deuda.

El negocio es bastante asset light, por lo que la inversión en Capex es relativamente pequeña. Lo cual de cara a una crisis supondría una ventaja.

Dicho lo cual, a pesar de la falta de datos históricos y/o comparables. Es de esperar que Kelly Partners sea capaz de capear un temporal sin demasiados problemas. Y en todo caso, con su buena situación financiera, podría ser una gran oportunidad de pescar en aguas revueltas.

Ventajas competitivas

En estas pequeñas empresas no hay esos enormes «Moats» que tanto le gustan a W.Buffet y que hacen prácticamente imposible la entrada de nuevos competidores.

En mi humilde opinión eso es algo (que en la mayoría de los casos) va con la escala y tamaño de la empresa. No obstante, en Kelly Partners Group, si que hay una serie de ventajas competitivas muy interesantes y que se van acrecentando a medida que la empresa crece.

De marca y escala

KPG está construyendo toda una red de oficinas por todo el este de Australia. Su idea es hacerlo a lo largo y ancho de todo el país. Y replicar este modelo de negocio en como dicen los anglo-sax. «over the seas».

Esta red de oficinas crece de la mano de la empresa. A medida que se hace mayor y mayor, KPG podría ir optando a una serie de clientes con presencia nacional, que antes estaban fuera de su alcance.

Este crecimiento supondría también ir creándose un nombre, forjando una marca y una reputación que cada vez mas podria ser «top of mind».

Por último, a medida que se expande, los costes en publicidad y marketing. Así como en el desarrollo de herramientas informáticas a medida de cada mercado o región van siendo cada vez mas y mas eficientes.

Equipo directivo y «know how»

Como ya hemos dicho, Brett Kelly ,CEO & Founder de Kelly Partners Group es un idealista y una persona realmente competente.

Ha sabido como hacer crecer una empresa desde cero hasta un tamaño considerable. Lo ha hecho fijándose en los mejores y desarrollando un modelo de negocio único en su industria.

Ha sabido rodearse de personas competentes y sobre todo ha sabido alinear los intereses de sus trabajadores y sus socios.

Fijándose en una de sus empresas favoritas (Constellation Software) ha sabido desarrollar una impecable estrategia de M&A: sin sobreendeudarse, sin hacer adquisiciones demasiado grandes, sin emitir acciones, optimizando las integraciones…

Con la escala ha sabido ir aumentando el ritmo de esas adquisiciones sin deteriorar los fundamentales. Y sobre todo, consciente (como lo fue Constellation) de que para seguir escalando en numero un sistema de pequeñas adquisiciones tienes que formar a un equipo especializado en buscar y encontrar pequeñas empresas que encajen en tu modelo de negocio y que poder comprar a buen precio.

Por todo esto, Brett Kelly es probablemente el activo más importante de la empresa. Y aunque esto puede ser una navaja de doble filo y supone la vez un riesgo, Brett ha estado trabajando de continuo para inculcar esa cultura empresarial a sus empleados y que puedan hacer su mismo trabajo de forma independiente.

Modelo de negocio

Como ya hemos dicho, el modelo de KPG («Individual-Business-Operators-Owners») es algo totalmente novedoso en el industria.

Se podría considerar el esquema de negocio como una ventaja en si mismo. Ya que crea un sistema descentralizado donde la alineación de los socios es altísima y cada uno de ellos tiene skin in the game.

De momento son la única empresa en su industria con este Business model. Y si bien podemos seguir el razonamiento de: sin tan exitoso es, no tardarán en copiarlo.

Bien, este razonamiento puede ser válido. Y quizas asi sea en el futuro… Pero a priori no me parece que sea un modelo tan fácilmente replicable o implementable. Y al fin y al cabo siempre podemos encontrar ejemplos en otras industrias de como un modelo de negocio tremendamente exitoso no termina de replicarse por sus competidores (NVR en construcción).

Riesgos

Tras analizar la empresa en profundidad, no he podido ver demasiados riesgos:

Riesgo de ejecución

Cuando compras una empresa capaz de crecer al 20-30% anual y con un crecimiento orgánico del 5%, está claro que la parte de crecimiento inorgánico es muy muy importante.

Así que siempre habrá ese riesgo de que la directiva comience a ser demasiado ambiciosa, a comprar competidores demasiado grandes, a pagar más de la cuenta, a tener problemas de integración…

En principio ya han demostrado un buen track record y saber hacer las cosas, pero eso no es garantía de nada.

Además están comenzando con la expansión internacional en USA y UK. Y aunque es una apuesta muy asimétrica, habrá que ver si saben llevarla a cabo y cuánto les puede costar.

Riesgo de Small Cap.

Estamos frente a una empresa de unos AUD 200 M (unos 120 M de €). Con empresas así la información que manejamos es mucho más escasa que con las de gran capitalización.

Es más fácil que cometamos errores, nos equivoquemos o que el mercado tarde mucho tiempo en darnos la razón.

Y por supuesto la volatilidad puede ser mucho mayor.

Resultados H1 2023

La empresa sigue creciendo a ritmos espectaculares, aún más que el año anterior. Incluso han mejorado el guidance para el FY 23. los puntos más importantes han sido:

• Crecimiento del 42,2% en el H1. Del cual un 7,8% orgánico (el objetivo de la empresa es un 5%).
• Se le sigue comprimiendo los márgenes EBITDA, la directiva alega que por las adquisiciones e inversiones en software. El caso es que en una de las diapositivas muestran el margen de las oficinas/consultorías y si que es cierto que este apenas ha variado.
• Guidance anual de 90,4 M de AUD.
• En 6 meses ya han realizado 5 adquisiciones.
• Aumento de la deuda en 5 M.
• Comparan sus márgenes EBITDA con los de la media de la industria y como ya sabíamos, son claramente superiores: 30-31% vs19% respectivamente.
• Como dato interesante, en una de las diapositivas nos hablan del ROE, y nos comparan el ROE del grupo con el de la matriz (sin minoritarios). Lo cual se agradece mucho, porque ya había comentado que hablar de ROE a nivel de grupo y presumir de ello me parecía un poco tramposo.

	H1 2023	FY 2022
Group	43.4%	41.7%
Parent	32.6%	30.4%

Valoración

Cuando pagas unos múltiplos de valoración altos, el margen de seguridad es mucho menor, a veces inexistente. Por lo tanto es de vital importancia que todo se lleve a cabo según lo planeado.

Al más mínimo problema las expectativas de futuro se desmoronan, lo que habías proyectado no es tal y toda la valoración se viene abajo.

Al fin y al cabo estabas pagando de más porque tenias la convicción de que esa empresa sería capaz de hacer tal o cual cosa, que el equipo gestor actuaría inequívocamente de una forma determinada o cualquiera de las películas que hayas querido contarte.

El caso es que si fallas estás jugando sin red de seguridad. Si aciertas y la empresa es capaz de ejecutar y componer años y años te llevas el premio.

En el momento en que escribo estas líneas la empresa está a unos múltiplos de valoración de: 9,8 EV/EBITDA y PER de 28,1. Cotizando por encima de la media que ha sido: 7,9 EV/EBITDA y PER 19,4.

Como podemos ver, hay una gran divergencia entre la valoración por PER y EV/EBITDA, esto es principalmente a que el EBITDA se calcula sobre el grupo empresarial, mientras que el PER tendría en cuenta la parte de los minoritarios.

Es difícil decir cómo podría valorar el mercado una empresa con un business model como el de Kelly Partners. Y aunque en el pasado estaba más barata (en 2019 regalada) me cuesta mucho creer que pueda volver a esos múltiplos de valoración.

Aun así, si la empresa sigue ejecutando como hasta ahora y creciendo a 20-30% anual, esto será un compounder de libro. Y aunque a corto plazo el mercado la puede poner donde quiera, estoy bastante seguro que a largo plazo los múltiplos de valoración serán superiores a los actuales.

Tomemos pues dos premisas: uno, que la empresa es capaz de ejecutar como hasta ahora y dos, que los múltiplos de valoración sean los actuales 10 EV/EBITDA y PER 30 (por redondear).

Al precio actual de 4,45 AUD podríamos esperar un CAGR de entre el 20-25% a 3-5 años (modelando con un crecimiento del 20% y unos márgenes del 30%).

Conclusión

Kelly Partners Group es una de esas empresas que se atreven a hacer las cosas distintas. Y hasta ahora parece que esta forma de hacer las cosas es una estrategia ganadora.

Con un Market Cap. equivalente de 120 M de €, aun es muy pequeña y le queda mucho por demostrar.

De momento, si compramos KPG estamos comprando una compañía con: un crecimiento medio del 20%, márgenes EBITDA del 30%, prácticamente sin deuda, con un TAM gigantesco, un modelo de negocio muy interesante y una directiva extraordinaria.

Aunque cotiza a múltiplos exigentes, si el equipo gestor puede seguir ejecutando como hasta ahora, estos múltiplos estarían más que justificados.

Actualización FY23

Como ya hemos comentado anteriormente KPG cierra el año fiscal a finales junio.

• En Octubre de 2023 la compañia ha publicado una presentación donde habla sobre la posibilidad de listar a KPG en USA. La presentación lo cierto es que me parece un poco promocional al hacer comparaciones con competidores y otras empresas, donde se aprecía una clara superioridad de KPG. Leyendo entre lineas me parece un globo sonda para ver si son capaces de atraer el interes de inversores estadounidenses e interncionales. Las ventajas de que cotizase en USA, sería que ampliaria la base de inversores internacionales, le sería mas facil levantar capital y expandirse por USA, una mayor transparencia…
• También se pone sobre la mesa la posibilidad de recortar dividendo, aunque se ha descartado de momento. Me gusta, ya que supone un cambio de paradigma en la forma de pensar de la directiva.
• Ha aumentado la facturación un 37% (4,7% orgánico; algo por debajo del 5% que tenían como objetivo). Sin embargo el margen EBITDA se ha comprimido fuertemente (8,1%), generando beneficios netos un 14% menores a los del FY 22. Sobre los márgenes nos repiten lo que llevamos ya varias presentaciones escuchando. Y es que debido al incremento del número de adquisiciones están gastando más dinero en acondicionar las oficinas a los estándares de KPG. Además da a entender que una vez hecha la adquisición, les cuesta un par de años llevar la rentabilidad de la oficina a las del resto del grupo.
• Me parece reseñable que la compresión del múltiplo viene conducida por dos factores: un mayor gasto en D&A y sobre todo en un aumento en el coste de proveedores y empleados, que ha aumentado un 49,1% YoY (hay que tener en cuenta que a empresa también ha crecido un 37%)
• El ritmo de adquisiciones sigue alto: 8 para el año fiscal de 2023. Más otra en Julio con el año fiscal ya cerrado, esta ultima ha sido mas grande de lo q suele adquirir Kelly Partners.
• Ya dan el primer guidance de cara al FY24: unos 107 M de AUD.
• Nueva oficina en India. Llama la atención, ya que anteriormente no se había comentado nada sobre este país y como era de esperar la primera pregunta del conference call fue sobre esto. Aunque lo adorna mucho, entiendo que la idea es tener trabajadores offshore.

¿Te gustaria que te avise cada vez que publico una nueva tesis de inversion?

Fuentes

• TIKR Terminal
• Web KPG
• ASX